中国房地产不断上涨的内在逻辑和未来走势 ——兼论严守系统性金融风险的底线

本世纪以来，出口和房地产就就成为中国经济发展的两大支柱，平均增长都在10%以上，甚至达到了20%的超高速发展。出口的发展使中国成为世界工厂，制造业第一大国，房地产经济使中国快速开始了城市化进程，城市化水平从30%左右迅速增长到现在的52%，使中国从一个中低收入国家，来到了中等收入国家的门槛边上。而房价更是基本保持了快速上涨趋势，即以新一线城市中的长沙来说，房价就从2000年的1千多涨到了现在的1万多。

第一个问题就是，支持房价持续上涨的内在逻辑是什么呢?

这是房地产的特有属性和中国的具体国情决定的。

一、房地产是唯一一个能够带动大批产业，凝聚多方共识，实现共同富裕的低风险高收益行业

房地产行业的运作模式是由政府提供土地，由开发商进行房地产开发和销售，再有银行等金融机构使用自己的信贷资金，还可以向社会公众发行理财产品给开发商和购买者双方提供贷款支持。在这个运作模式下，政府垄断了土地的供应市场，还可以极低的成本取得土地的使用权，然后在通过容积率调整，土地性质的调整，以及土地招拍挂制度，最大限度地提升土地的开发价值，以赚取高额的垄断利润。房地产开发商在涨价预期下，只要快速扩张也可以获得高额利润，银行等金融机构可以对房地产开发商和购房者两边放贷，不仅可以获得贷款利息和理财收益，还可以以房产作为抵押物规避风险，广大投资者也可以通过理财产品获得稳定的收益。而刚需购房者在房价持续上涨的预期下，也只有榨干六个钱包忍疼入市，虽然成为房奴但看着不断上涨的房价也会庆幸不已。因此房价上涨凝聚了社会各方的广泛共识，在各方利益的共同驱动下保持着强劲的增长动力。

二、房地产是唯一具有投资和消费双重属性的特殊商品

它既是消费品也是一种投资产品，在特定城市特定区域，具有性和垄断性，可以投资受益也可以抵押融资。因此在本世纪初我国基本解决的温饱问题，以后随着消费升级的需求，住房消费就成为广大消费者的主要需求，特别是中国人居者有其屋的传统观念，更是推升了旺盛的市场需求，从供给侧来讲，国家对土地的垄断赋予了政府点土成金的信用手段，而银行在稳定收益和风险癖好的驱动下可以从供求两端同时进行信用扩张，用透支未来消费的方法加速房地产的增长。因此在各方利益的驱动下，在一线大城市和区域中心城市房地产特有的性和垄断性作用下，具有持续上涨的基础。

三、房地产作为一个投资产品只要没有做空的力量，从理论上讲就有极限的上涨空间

从前面的分析来看，有实力的各方都是房价上涨的受益者，没有人可以从房价的下跌中获益，而广大的中低收入刚需者在经济上的话语权是不够的。国外的投机资本虽然有动机和手段但无法大规模的进入中国市场，因此也只有望洋兴叹了。

第二个问题就是房地产泡沫到底有多大?房价和房地产经济是否到了拐点呢?

泡沫实际是信用扩张的产物，所以泡沫的大小和信用的承受能力有关。先说一下衡量房地产泡沫的各种指标，比如房地产价格收入比，合理的是六年以内，房价租金比应该在十年以内，而房屋空置率有消息说6000万套，网上数据很多，准确程度我也说不清，不过房地产价格过高，特别是北上广深等一线核心城市泡沫比较大是普遍共识。但是房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融，对于一线大城市而言，人口持续流入，土地可以通过城市群扩张也不是问题，那么房地产价格的泡沫的极限在哪里呢?

房地产价格是由供求关系决定，当其成为投资产品后，市场上的投资需求就由投资预期决定，只要投资预期一致向好，房价就有持续上涨的动力。各方预期有分歧的时候就会出现盘整，一致看衰时就进入下降通道。所以房地产泡沫也是有极限的，我个人把它称为二八定律和五五定律，即在购房者中，刚需者和投机者的比例在八二时，是健康的，有益的，但达到五五开的时候，泡沫就极度危险应该亮红灯了，二八时崩盘就不远了。就像炒股一样，控制人和高管都清仓了，一群机构和散户还会相信这个公司有投资价值继续买吗?这个数据一般人是不知道的，但是地方政府和大型房地产巨头是肯定知道的，当触及这个红线的时候，地方政府和大型房地产巨头就会调整相关的政策，及早布局有所行动了。而普通的投资者和购房者肯定是后知后觉的，因为总是要有托盘的人才能保持房地产市场的稳定，从而赢得调整消化的时间。我不敢想象当深圳购房者的大部分都是投机者的时候，市长还无动于衷，甚至为自己GDP和钱袋子的业绩而沾沾自喜，如果真是这样的话，那就说明我国领导干部的选拔和考核机制出问题了。

所以对房地产泡沫的消化能力比较强，而且适当的泡沫对经济增长是有积极作用的，所以房地产价格的走势关键是要看相关各方对信用扩张的承受能力，以及各自对投资预期和风险控制的握，因此从房地产有关各方的态度分析是把握房地产价格趋势的主要方法。

一、从中央银行来讲支持实体经济发展，防范系统性金融风险是其最主要的职责。

房地产短期看中央银行的金融政策对房地产行业的影响至关重要，房地产泡沫对实体经济的挤出效应大家都是有目共睹的，不再赘述。从防范系统性金融风险的角度看，房价持续上涨的基础也已经不存在了，必须有个调整消化的周期。

首先就是货币超发已经接近极限了，2007年我国的广义货币40万亿，而2017年就达到了167万亿，十年翻了四倍，这还不包括影子银行即银行通过资管计划，私募基金和信托等银行理财业务投放的资金，该部分资金十年前只有5千亿，十年后增长60倍达到30万亿，因此实际的货币投放差不多200万亿，每年增长17%，而同期GDP从26.8万亿增长到82.7万亿，增长速度差不多只有货币增长的一半左右。超发货币一般会带来通货膨胀，但我国主要消费品基本没有明显增长，而同期的房价上涨与货币投放增长速度基本相当，可见超发的货币主要流入了房地产，成为房价上涨的主要推手。

其次，随着货币的持续超发和房价的持续上涨，系统性金融风险已经到了需要严防死守到地步，再没有多少可以放任的空间。

1)系统性金融风险的本质就是大面积的信用违约，资不抵债，经济链断裂。我国最大的债务主体就是地方政府债务，网上数据显示我国的地方政府债务规模有21万亿元，至于隐性的没有纳入统计范围的不得而知了，而我国地方政府除了一线大城市以外在财政上基本是入不敷出的，这些债务所形成的资产主要就是房地产和基础设施，其中的利用效率是不高的，如果继续进行以前大水漫灌式货币投放政策，这种信用风险就会继续扩大。

2)银行理财产品相当大部分是流入了房地产行业，还有境外融资进入的未计入其中，发行利率基本在百分之六到十，直到今年国家去杠杆以来才显著下降。还有无法统计的民间集资的规模，仅湖南省各地市数十亿的集资大案就屡屡发生，全国的规模总数难以估计，这些投机资金中央银行是很难监管的，很大一部分都流入了确定性高，有抵押保证，预期一致的房地产行业，而且利率较高，如果房地产价格疲软，出现下跌趋势就会引发恐慌性抛售，房地产企业的资金链就有断裂的风险，触发危机。

3)中央银行的货币发行也受到基础货币的制约，我国的基础货币有很大一部分是根据外汇占款来的，前十年美元处于扩张期，外汇储备持续增加因此可以支持货币超发，但是现在美元进入收缩并表期，美元回流美国，中国的出口和顺差尽显下降趋势，外汇储备从四万多亿美元下降到三万多亿美元，为保持人民币的稳定，支持一带一路战略的开展也必须占用大量的美元储备，因此未来几年我国的货币发行将逐步下降到与经济增长相适应的程度。

4)我国银行贷款的八九成都是以房地产作为抵押物的，其风险承受力与房地产价格息息相关。如果放任房地产泡沫的膨胀，特别是民间集资和影子银行的资金继续推升房价泡沫的话，那系统性金融风险爆发的可能性就大大增加了。

所以抑制房价的过快上涨严守系统性金融风险的底线就成为中央银行不可动摇的决心。

二、从房地产开发商的角度来讲，其经营风格和经营模式也在进行收缩调整以规避未来的风险

从房地产开发商来讲，过去十年房价的快速上涨，基本成为各方共识，因此顺周期，高负债快速扩张四处拿地的房地产公司获得了爆发式的发展，也因此造成房地产企业的资产负债率普遍高于一般企业的风险控制标准，比如银行贷款规定的一般企业资产负债率就不得高于百分之七十，但以万科公司为例，其资产负债率就达到了百分之九十。这种经营模式在房地产价格持续上涨的趋势下是收益最大的，但是在出现拐点的时候就有掉头难，风险大的缺点，前两年李嘉诚在房地产正红火的时刻清仓式的脱手大陆的房地产项目，从根本上说就是他认为房地产的泡沫已经吹大了，应该及早下船，他也因此没有享受到这俩年房价上涨的红利，失去了亚洲首富的头衔。但是历史的经验教训告诉我们富豪榜上房地产老板扎堆的时刻往往就是房地产泡沫最大的时刻。当前万达，万科等房地产巨头也都提出了经营转型计划，也说明他们对房价的未来趋势看法出现了转变。而中原地产统计今年800宗土地流拍等事件都集中说明了房地产开发商对房价未来的走势有了一定的转变，其经营风格和经营模式也在进行着收缩调整以规避未来的风险。

三、对于北上广深等城市来讲，与中央步调一致，控制房价过快上涨的动力也在增加

对于房地产市场起着风向标作用的北上广深等一线核心城市来讲，虽然各种指标反映了其泡沫严重，但是由于其对全国人口的吸附作用和房地产的垄断性，地域性特点，市场的预期和涨价的冲动始终没有太大变化的，但地方政府的态度是矛盾的，从短期来讲，房价上涨对其钱袋子和GDP都是大有好处的，但是从长远来看，对实体经济的挤出效应是很明显，华为的搬迁就是一个典型的例子，同时城市人口的过度膨胀，超过空间资源的合理容量就会引发一系列大城市综合症，滋生各种矛盾和弊端。同时当一个城市的投机购房者大多超过刚需者的时候，不仅是泡沫破灭风险在急剧增加，代表着这个城市对人才和优势企业的挤出效应，城市的创新发展能力就基本丧失，而且一线大城市从长远讲，房产税开征以后可以带来长期稳定的收入，比卖土地的收入更高。

因此在中央的统一要求下，以及房产税开征能够补上甚至超过土地收入的减少的空缺，这些一线城市与中央步调一致，控制房价过快上涨的动力也在增加。

由于这三大关键方的预期和行动趋向一致，房价持续上涨的势头必将受到遏制。

第三个问题是房价的未来走势会怎么样?

一、房价稳定是国家金融政策的基本目标

如果房地产过快上涨的趋势得到遏制，房地产行业进入收缩调整期，那么按照一般的投资产品价格的规律就会有一个价格调整周期，前面已经提到有大量的影子银行，民间集资资金流入了房地产行业，如果任由市场的自发作用，某些投资者的资金链断裂就会像股票一样爆仓抛售，引发房地产市场的恐慌，系统性金融风险就难以控制了，我国1993年海南房地产泡沫破裂的场景，大量的烂尾工程和银行坏帐历历在目，仅湖南在海南损失的资金和银行贷款都不知道有多少亿。海南只是我国一个很小的局部区域，而当时的房地产行业的体量和影响与现在相比完全不是一个等级的。因此中央的六稳方针，守住不发生系统性金融危机的底线，中就有一半即稳预期，稳金融，稳投资是和稳房价直接相关，房价稳定了，这三稳就基本实现了。

二、国家有充分的手段和能力管控房价

前面说过，由于我国货币管制的原因，国际投机资本难以大规模进入国内市场，做空房地产的力量是不存在的，而且房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融，土地和金融都完全掌控在国家手里，关键是在管控房价的同时如何解决地方政府土地财政的替代问题，以及管控度的问题，如果控制严了，整体预期看衰，就容易引发危机，管控松了，那么房价又会诱发一轮上涨，以前比较多的是行政手段，变化较大，房产税推出既是解决土地财政问题，也是以法律手段固定下来，形成全社会的稳定预期。

根据以上分析我认为国家稳定房价的基本目标很明确，政策措施也很清晰，就是房住不炒，严守系统性金融风险底线，货币发行总额控制，房产税逐步实施，因城施策，冒头就压，下去就拉。

泡沫较大的一线城市控制会严一点，三四线城市就会松一点，必要的时候也可能会开点口子。一线城市的房价应该会有个回稳过程，以后会根据经济的状况慢慢回升，而广大二，三四线城市则可能会根据各个城市的经济状况和转型升级程度分化。最大的问题和风险也主要集中在广大的三四线城市。

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